發(fā)布時(shí)間：2014-07-08所屬分類：經(jīng)濟(jì)論文瀏覽：1次
摘 要： 論文摘要：隨著我國對(duì)外經(jīng)濟(jì)開放度的提高，匯率渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用和地位逐步增強(qiáng)。但是由于各方面的情況與西方國家存在一定的區(qū)別，從而其傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)該具有明顯的特殊性。從目前來看，專門研究我國貨幣政策的匯率傳導(dǎo)渠道的文獻(xiàn)相對(duì)較少。
論文摘要：隨著我國對(duì)外經(jīng)濟(jì)開放度的提高，匯率渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用和地位逐步增強(qiáng)。但是由于各方面的情況與西方國家存在一定的區(qū)別，從而其傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)該具有明顯的特殊性。從目前來看，專門研究我國貨幣政策的匯率傳導(dǎo)渠道的文獻(xiàn)相對(duì)較少。
關(guān)鍵詞：貨幣政策,傳導(dǎo)機(jī)制,利率傳導(dǎo)渠道,信用傳導(dǎo)渠道,時(shí)代金融
本文選自《時(shí)代金融》在主管單位人民銀行昆明中心支行(原來是人民銀行云南省分行)直接領(lǐng)導(dǎo)下，并借鑒和學(xué)習(xí)其他優(yōu)秀期刊的成功辦刊經(jīng)驗(yàn)，積極貫徹與時(shí)俱進(jìn)和期刊辦刊市場化的思想，大膽創(chuàng)新改版更名，摸索出了自己獨(dú)特的辦刊思路，取得了一定的成績。
引言
貨幣政策是各國政府和XXX銀行重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，中央銀行執(zhí)行貨幣政策通過貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。本文闡述了貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道、匯率傳導(dǎo)渠道以及信用傳導(dǎo)渠道的主要理論，指出我國三種非信用傳導(dǎo)渠道因缺乏市場機(jī)制和微觀基礎(chǔ)發(fā)揮作用受限，在目前以間接金融為主，銀行金融中介作為金融體系主體的情況下，銀行信貸成為我國貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵。
通過貨幣政策來干預(yù)經(jīng)濟(jì)是各國政府和中央銀行的重要宏觀經(jīng)濟(jì)政策，中央銀行執(zhí)行貨幣政策通過貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制指中央銀行確定貨幣政策目標(biāo)后，從選用貨幣政策工具并付諸實(shí)施到實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)之間，所經(jīng)歷的各種中間環(huán)節(jié)相互之間的有機(jī)聯(lián)系及因果關(guān)系的總和。研究貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用主要集中于利率或匯率變動(dòng)所引起的商業(yè)周期波動(dòng)，近年來大量的文獻(xiàn)除了強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)的傳導(dǎo)渠道外，也開始把重點(diǎn)放在信用渠道上。本文闡述了貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道、匯率傳導(dǎo)渠道以及信用傳導(dǎo)渠道的主要理論，比較分析各渠道在我國市場基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)條件下的作用。
利率傳導(dǎo)渠道：非健全的市場經(jīng)濟(jì)體制造成傳導(dǎo)“硬阻”
以19世紀(jì)末維克米爾的自然利率說為基礎(chǔ)，凱恩斯(1936)在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出了系統(tǒng)的貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制理論。利率傳導(dǎo)機(jī)制主要是通過利率調(diào)整對(duì)國民收入產(chǎn)生影響，凱恩斯認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)過程包括三個(gè)環(huán)節(jié)：一是貨幣供給量對(duì)債券價(jià)格和利率的影響，基于流動(dòng)性偏好假說，如果貨幣供給量增加，大于公眾愿意持有的貨幣量，多余貨幣被投向債券，債券需求增加，則價(jià)格上升，利率下降;二是利率對(duì)投資的影響，利率下降降低了投資成本，企業(yè)預(yù)期利潤空間增大，利率下降刺激投資;三是投資增加通過投資乘數(shù)效應(yīng)使國民收入成倍的增加。整個(gè)貨幣政策利率傳導(dǎo)過程可以表示為：
Ms↑→r↓→I↑→Y↑
其中，Ms表示貨幣供給，r表示利率，I表示投資，Y表示國民收入。
最初的凱恩斯學(xué)派是利用利率傳導(dǎo)機(jī)制分析利率對(duì)企業(yè)投資支出決策的影響，但后來逐步將分析擴(kuò)展到企業(yè)固定資產(chǎn)投資、住房投資、企業(yè)存貨投資、消費(fèi)支出和耐用消費(fèi)品支出決策方面。雖然利率傳導(dǎo)理論受到貨幣學(xué)派、新古典學(xué)派的質(zhì)疑和批評(píng)，但大量的實(shí)證研究證明利率是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵因素，利率傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道已成為目前西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的主流觀點(diǎn)。
從貨幣政策利率傳導(dǎo)過程來看，利率傳導(dǎo)渠道能否通暢取決于三個(gè)因素：貨幣需求的利率彈性、投資需求的利率彈性以及投資乘數(shù)，其中任何一個(gè)因素發(fā)生變異，都會(huì)影響利率傳導(dǎo)的結(jié)果。王召(2005)從實(shí)證的角度分析了我國的貨幣政策利率傳導(dǎo)存在的障礙，證明了我國不由市場決定的利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量解釋作用不強(qiáng)。謝平、袁沁吾(2003)，樊明太(2004)從研究中央銀行的反應(yīng)函數(shù)出發(fā)，認(rèn)為在我國提高利率能抑制通貨膨脹、降低利率能啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的假設(shè)無法得到肯定。楚爾鳴(2007)借助自量自回歸(VAR)模型實(shí)證分析我國2000-2005年的數(shù)據(jù)，說明我國貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道存在嚴(yán)重的“硬阻”，并提出西方國家的利率傳導(dǎo)機(jī)制是以健全的市場經(jīng)濟(jì)體制為前提的，即完善的銀行體制、金融市場體制、企業(yè)體制、市場運(yùn)行機(jī)制等，我國利率傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生“硬阻”的根本原因就是在于這些體制的不健全。
每個(gè)階段，《時(shí)代金融》都緊緊圍繞辦刊指導(dǎo)思想、宣傳方針和宗旨，結(jié)合各個(gè)時(shí)期黨的經(jīng)濟(jì)金融基本方針、政策及國家對(duì)期刊宣傳工作要求，積極向金融系統(tǒng)廣大干部職工和社會(huì)公眾宣傳黨的經(jīng)濟(jì)金融方針、政策，普及經(jīng)濟(jì)金融知識(shí)，探索經(jīng)濟(jì)金融理論，分析經(jīng)濟(jì)金融實(shí)際運(yùn)行中的熱點(diǎn)、難點(diǎn)和焦點(diǎn)，積極為廣大讀者和相關(guān)部門提供社會(huì)經(jīng)濟(jì)金融最新最前沿的政策和信息，為金融機(jī)構(gòu)決策提供參考服務(wù)。尤其是改名后的《時(shí)代金融》，在重新定位——辦成一份立足云南面向全國面向大眾的經(jīng)濟(jì)金融類綜合性期刊，變區(qū)域刊物為全國性社會(huì)刊物的基礎(chǔ)上，更是以全新面貌成為云南省期刊界一份引人注目的期刊，成為社會(huì)各界觀察、了解云南及全國經(jīng)濟(jì)金融事業(yè)發(fā)展的重要窗口，成為廣大讀者獲取經(jīng)濟(jì)金融信息和知識(shí)的重要平臺(tái)。
根據(jù)成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)驗(yàn)，貨幣政策的核心是通過影響貨幣供應(yīng)量，形成市場利率，最終調(diào)節(jié)社會(huì)總需求。而目前在我國，貨幣供應(yīng)量和利率之間似乎缺乏一致性，僅上調(diào)存款準(zhǔn)備金率來調(diào)整貨幣供應(yīng)量，卻不能通過貨幣供應(yīng)量的調(diào)整來形成合理的市場化利率水平，必然會(huì)造成利率傳導(dǎo)失效。就我國近期貨幣政策操作看，多次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率，雖然對(duì)緊縮流動(dòng)性起到了一定作用，但還沒有達(dá)到應(yīng)有的效果。
資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道：資本市場不完善導(dǎo)致傳導(dǎo)功能有限
資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道是從公眾的資產(chǎn)偏好角度研究，當(dāng)貨幣供給增加引起利率下降時(shí)，社會(huì)公眾發(fā)現(xiàn)持有的貨幣比所需的多，而增加開支來減少其手持貨幣，公眾的資產(chǎn)偏好會(huì)轉(zhuǎn)向資本市場，引起真實(shí)資產(chǎn)的市場價(jià)格上升，從而刺激投資增長，帶動(dòng)真實(shí)產(chǎn)出的增加。
這一傳導(dǎo)渠道發(fā)揮作用要以完全競爭的資本市場以及資本市場各子市場之間的高度一體化為前提。魏永芬、王志強(qiáng)(2002)從貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的一般原理和我國實(shí)證分析認(rèn)為：由于我國目前銀行間接融資仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，而股票直接融資的比重仍然較低，加上股票市場的不規(guī)范，股票價(jià)格信號(hào)失真等原因，資產(chǎn)價(jià)格尚不能成為我國貨幣政策有效傳導(dǎo)的一條渠道。董亮、胡海鷗(2008)通過格蘭杰因果檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)等方法對(duì)我國市場進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明資產(chǎn)價(jià)格雖然可以影響消費(fèi)和投資，但是消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)和投資的托賓Q效應(yīng)都很不明顯，主要是由于我國資產(chǎn)市場發(fā)展水平、社會(huì)體制完善程度以及國民財(cái)富結(jié)構(gòu)和消費(fèi)習(xí)慣等多方面因素的制約，資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道存在阻滯。
我國的資本市場發(fā)展規(guī)模相對(duì)偏小，一方面，由于大量國有股、法人股以及股改后所產(chǎn)生的“大小非”的存在，使得我國股票市場的有效規(guī)模不大;另一方面，股市以外的其它企業(yè)債券市場、國債市場、基金證券市場、抵押貸款和資產(chǎn)證券市場及衍生工具市場等發(fā)育不健全。我國資本市場不完善、結(jié)構(gòu)不合理，使得通過股市的“財(cái)富效應(yīng)”刺激需求的功能十分有限，央行貨幣政策經(jīng)由金融資產(chǎn)價(jià)格渠道的傳導(dǎo)力極為有限。
匯率傳導(dǎo)渠道：浮動(dòng)匯率機(jī)制不健全致使有效性欠缺
在浮動(dòng)匯率制下，資本可以自由流動(dòng)，當(dāng)國內(nèi)利率變化時(shí)，在利率平價(jià)機(jī)制的作用下，匯率也將產(chǎn)生相應(yīng)的變化，從而影響出口需求。
貨幣政策的匯率傳導(dǎo)渠道是以浮動(dòng)匯率制為前提的，但就我國的現(xiàn)實(shí)情況而言，雖然我國從1994年起開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制，到2005年7月匯改開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。但由于市場準(zhǔn)入的限制使市場主體以國內(nèi)為主，人民幣匯率形成機(jī)制的市場化程度不高，并不能全面反映我國外匯的供求情況，由此形成的人民幣匯率只能是經(jīng)常項(xiàng)目下的匯率，甚至主要是一種貿(mào)易匯率，因而帶有很大的局限性。而在外匯儲(chǔ)備規(guī)模過大、外匯收支順差和人民幣升值壓力下，表面堅(jiān)挺的人民幣卻蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn)：一方面加劇出口的困難，另一方面央行的外匯交易行為與基礎(chǔ)貨幣投放掛鉤，降低了貨幣政策的彈性。
隨著我國對(duì)外經(jīng)濟(jì)開放度的提高，匯率渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用和地位逐步增強(qiáng)。但是由于各方面的情況與西方國家存在一定的區(qū)別，從而其傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)該具有明顯的特殊性。從目前來看，專門研究我國貨幣政策的匯率傳導(dǎo)渠道的文獻(xiàn)相對(duì)較少。奚君羊、譚文(2004)運(yùn)用協(xié)整和脈沖反應(yīng)函數(shù)分析了人民幣匯率的若干影響因素，結(jié)果顯示貨幣供應(yīng)量的變化是影響人民幣匯率波動(dòng)的一個(gè)主要因素，而實(shí)際利率的變化對(duì)人民幣匯率的影響不大。楚爾鳴(2006)在對(duì)我國2000-2004年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后得出結(jié)論：不僅貨幣供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)，而且匯率變動(dòng)對(duì)工業(yè)增加值變動(dòng)的傳導(dǎo)都不是很有效。
信用傳導(dǎo)渠道：銀行信貸成為貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵
貨幣政策信用傳導(dǎo)機(jī)制理論起源于Roosa(1951)提出后經(jīng)Lindbeck(1962)等人完善和發(fā)展起來的信用可得性學(xué)說。20世紀(jì)50年代，西方國家通貨膨脹日趨嚴(yán)重，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始反思凱恩斯的赤字政策，同時(shí)也激發(fā)了對(duì)貨幣政策有效性問題的重新探討，產(chǎn)生了以Roosa、Lindbeck等為代表的信用可得性理論。但當(dāng)時(shí)有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)依賴于信貸配給說的信用可得性理論的合理性提出質(zhì)疑，認(rèn)為信貸配給行為與銀行利潤最大化動(dòng)機(jī)是相悖的。20世紀(jì)70年代，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展和完善為信貸配給行為提供了理論支持：信貸配給行為不僅不與銀行利潤最大化動(dòng)機(jī)矛盾，而且與追求利潤最大化是一致的。
Bernanke和Gertler(1995)總結(jié)提出了信用傳導(dǎo)的兩個(gè)主要途徑：銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。銀行貸款渠道是指貨幣政策通過影響銀行貸款供給量從而影響借款人的信貸可得性，并最終影響產(chǎn)出的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。資產(chǎn)負(fù)債表渠道又稱凈財(cái)富額渠道，從不同貨幣政策態(tài)勢對(duì)特定借款人資產(chǎn)負(fù)債狀況或由凈資產(chǎn)決定的金融地位的影響角度，解釋信用在傳導(dǎo)過程中的獨(dú)特作用。學(xué)術(shù)界對(duì)信用傳導(dǎo)渠道的存在性已是毋庸置疑，最大爭議在于貨幣政策能否直接影響銀行貸款供給，以及信用傳導(dǎo)渠道的重要性。
從上述分析可以得知，信用渠道的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)：央行政策工具變量——商業(yè)銀行信貸供給——企業(yè)和公眾，證明了金融中介機(jī)構(gòu)在貨幣傳導(dǎo)中的重要性，首次突出強(qiáng)調(diào)了銀行信貸供給而不僅僅是傳統(tǒng)的貨幣供給在貨幣政策傳導(dǎo)中的重要性，這為本國非信用傳導(dǎo)渠道因缺乏市場機(jī)制和微觀基礎(chǔ)發(fā)揮作用受限的發(fā)展中國家找到了貨幣政策作用的原理。中國人民銀行作為中央銀行，是信用傳導(dǎo)渠道的原動(dòng)力，它通過貨幣政策工具的實(shí)施，控制貨幣政策的操作目標(biāo)，來影響商業(yè)銀行的信貸行為。商業(yè)銀行是信用傳導(dǎo)渠道的支點(diǎn)，它是中央銀行貨幣政策意圖的直接接受者，它通過信貸供給量的改變傳遞中央銀行的政策意圖，來控制貨幣供應(yīng)量(即貨幣政策的中間目標(biāo))，進(jìn)而影響企業(yè)和公眾的行為。企業(yè)和社會(huì)公眾則是信用傳導(dǎo)渠道的著力點(diǎn)，中央銀行貨幣政策的實(shí)施，必須最終傳導(dǎo)到企業(yè)和居民手中，改變實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資行為，才能達(dá)到貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，在目前以間接金融為主的格局下，我國銀行金融中介作為金融體系的主體，在貨幣政策的信用傳導(dǎo)途徑中起著承上啟下的樞紐作用，承擔(dān)著向企業(yè)和居民供應(yīng)貨幣的主渠道作用，是連接央行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的媒介，銀行信貸成為貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵。
